（报告出品方/分析师：国元证券研究所/徐偲）
美凯龙定位于国内规模最大的全渠道泛家居业务平台服务商，截至H1，公司经营93家自营商场，家委管商场，并通过战略合作经营12家家居商场，以特许经营方式授权开业67家特许经营家居建材项目，公司在经营面积、地域覆盖面积及市场份额方面均位居行业第一。
1.定位家居连锁卖场龙头，业绩稳健增长
1.1深耕家居行业三十余载，彰显龙头实力
美凯龙定位于国内规模最大的全渠道泛家居业务平台服务商。公司通过经营及管理自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场，为品牌商、消费者及合作方提供全方位服务，此外，公司还提供包括家装、设计、互联网零售等泛家居消费服务。
截至H1，公司经营93家自营商场，家委管商场，并通过战略合作经营12家家居商场，以特许经营方式授权开业67家特许经营家居建材项目，包括家家居建材店/产业街，商场品牌库拥有国内外品牌数量超个，覆盖全国30个省、直辖市、自治区的个城市，商场总经营面积达到万平方米，公司在经营面积、地域覆盖面积及市场份额方面均位居行业第一，以零售额口径计，年，公司在连锁家居装饰及家具商场行业市占率为17.1%，在家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市占率为7.1%。
我们通过复盘公司发展历程，将其分为创业积累期（-年）、渠道扩张期（-年）、业务拓展期（-年）及战略转型期（年至今）：
（1）创业积累期（-年）：年，创始人车建新成立家具作坊青龙木器厂。年，车建新通过租赁厂房开设红星家具城，实行产销一体化，形成“前店后厂”模式。年，车建新开始自建商场，在扬州率先实施“品牌捆绑式”经营，依托红星美凯龙等成熟品牌的品牌号召力吸引客流，反哺入驻的其他品牌，并首创“市场化经营，商场化管理”的平台模式，推行产品准入制，以此严控入驻品牌质量。
（2）渠道扩张期（-年）：年，公司迈出连锁扩张的步伐，吹响进军全国的号角。年，公司首次使用“红星美凯龙”品牌，并开设首个品牌商场。自年开始，公司相继在北部地区、西部地区、南部地区开设商场。年，上海红星美凯龙家居家饰品有限公司成立，即公司前身，同年开设首家委管商场。年，第个家具商场开业，美凯龙成为中国家居零售行业首家拥有个家居装饰及家具商场的企业。
（3）业务拓展期（-年）：年以来，公司相继拓展家居设计及预付卡、消费金融及物流配送等多元化业务，年，公司涉足互联网家装业务，年推出IMP智慧营销平台，逐步构筑泛家居生态圈。此外，公司于年和年先后登录H股和A股市场，成为中国家居零售行业第一家同时于A股和H股上市的公司。
（4）战略转型期（年至今）：年，公司引入阿里巴巴作为战略投资人，在新零售门店建设、物流仓配等方面开展合作，天猫同城站随后落地，同年成立装修产业集团，并将装修业务提升为第一业务。年，公司首次将“轻资产、重运营、降杠杆”作为首要发展战略，重点打造家装家居一体化和线上线下一体化的新零售模式。
1.2管理团队经验丰富，激励计划充分
公司股权结构清晰，管理团队能力卓越。公司董事长车建新通过持有第一大股东红星美凯龙控股集团（持有公司49.05%的股权）92%的股权实现对公司实际控制。此外，公司的高管团队在家居装饰及家具零售行业均拥有超过20年的家居装饰及家具零售行业的从业经验，平均任期均超过10年，能够准确根据行业趋势及市场需求为公司制定清晰可行的发展战略，稳定的团队架构、较强的执行力及丰富的行业资源将持续推动公司稳健增长。
公司推行多种股权激励计划及增持方案，构建利益深度共享机制。公司相继于年1月4日、年5月17日及年3月23日推出第一期、第二期、第三期员工持股计划，总人数上限分别为人、人、人，精准绑定公司核心员工，强化利益深度共享机制。此外，公司部分董事、监事及高级管理人员自愿增持A股公司股份，向市场彰显公司高管团队未来业绩快速发展的信心，从而提振投资者信心。
1.3整体营收稳步增长，疫后盈利能力迅速修复
公司营业收入稳步增长，疫情后归母净利润迅速修复。从收入端看，公司营收由年的83.32亿增长至年的.69亿，CAGR达到15%。年受疫情影响营收为.36亿，同比下滑14%，主要原因系公司主动免除符合条件的自营商场租户单月租金及管理费，并给予部分受疫情影响严重的委管商场相应支持，给予受疫情影响严重的自营商场商户进一步租金优惠。年，受益于疫情逐步得到控制叠加公司推行新零售效果渐显，营收端迅速修复，年前三季度实现营收.54亿，同比增长19%。从利润端看，公司归母净利润由年的32.43亿增长至年的44.80亿，CAGR达到7%。年公司费用端压力增大，归母净利润同比下滑61%至17.31亿。伴随疫情逐步消退，归母净利润迅速修复，年前三季度实现归母净利润22.87亿，同比增长32.20%。
公司盈利能力稳中略降，期间费用率总体管控较好。-Q3，公司综合毛利率维持在60%以上，盈利能力整体略有下降，Q3综合毛利率为62.12%，同比下降1.96pct，主要原因系委管业务下沉渠道扩张致使收费标准较低叠加商品零售及家装板块的前期投入较大。期间费用率方面，Q3年公司期间费用率为44.07%，同比增长3.36pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.09%/12.25%/17.34%/0.39%，同比分别变化+3.12/+0.24/-0.06/+0.06pct。
2.家居行业稳步增长，集中度尚待提升
2.1家居市场万亿规模，多重因素助推行业景气度向上
中国家居装饰及家具行业市场广阔，进入稳步增长期。家居装饰及家具行业涵盖产品类别较为广泛，可分为家具、家饰家纺和轻型建筑材料三大类别。根据弗若斯特沙利文测算，中国家居装饰及家具行业零售额由年的1.51万亿增长至年的3.60万亿，CAGR为11%，预计年零售额为4.83万亿，-年CAGR放缓至6%，主要系房地产周期及高基数影响所致。根据Wind，-年，家具类零售额增速均快于社零增速，经年及年两年短暂落后，年家具类零售额增速达到14.5%，再度超过社零增速。分品类看，根据国家统计局，以年限额以上商品零售额同比增速口径比较，建筑及装潢材料类零售额增速为20%，位居第三，家具类零售额增速为15%，位列第七。
图12：年限额以上各类商品零售额同比增速
我们将从宏观经济、消费群体及地产行业三大层面剖析驱动家居装饰及家具市场发展因素：
（1）宏观经济
城镇化进程加快叠加消费结构升级，推动居民在家装领域支出提升。一方面，随着中国城镇化进程快速发展，城镇人口持续增长驱动新增住房需求提升，为家居装饰及家具行业提供了广阔的发展空间，根据国家统计局数据，年，中国常住人口城镇化率为64.7%，较年提升7.32pct，若以人均30平方米房屋面积计，近五年来由于常住城镇人口的增加产生的新增住房需求达36亿平方米。另一方面，居民可支配收入持续增长促进了消费结构优化升级，为家居行业需求增长提供了强有力的支撑，年，中国人均可支配收入为元，同比增长9.1%，居住类消费支出为元，同比增长8.1%。
（2）消费群体
80、90后成为家装消费主力，改善型家装需求逐步显现。从家居家装主力消费者画像看，25-34岁和的35-44岁两个群体占比63%，构成家居家装的主力消费人群；从消费者装修动机看，乔迁新居（32%）、旧房翻新（14%）及新婚用房（11%）属于家装市场中三项刚性需求，合计占比为57%，由于审美变化（17%）、家中成员变化（10%）、疫情后改善居住环境（7%）及出现收纳难题（3%）等改善型家装需求逐步浮现，合计占比为37%。在此背景下，新一代家装消费者越发倾向购买优质而非低价的产品，且对居住环境的安全性、舒适性及功能性的
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